Рост курса евро к доллару, ставший для всех столь привычным с осени прошлого года, заметно сбавил темпы в январе, а во второй половине февраля и вовсе сменился резким падением единой европейской валюты. "Долларовые быки", над которыми все так долго смеялись, наконец, почувствовали вкус победы: евро, фунт стерлингов и иена начали дружно падать с завоеванных всего пару недель назад максимумов.

Успехи доллара против евро поначалу объясняли снятием игроками "сливок" с роста единой валюты. 18 февраля пара EUR/USD поднялась до нового исторического максимума - 1,2927, после чего инвесторы принялись в массовом порядке фиксировать прибыль. Однако вскоре поводов для оптимизма у американской валюты явно прибавилось, причем поводы эти стали куда более серьезными. Новый рекорд, поставленный евро, подействовал на европейских политиков как красная тряпка на быка. Федеральный канцлер Германии Герхард Шредер заявил, что укрепление единой валюты бьет по прибылям экспортеров еврозоны (что абсолютно соответствует действительности). Более того, он высказал мнение, что Европейскому центробанку (ЕЦБ) следует учесть этот факт при принятии решений по процентным ставкам. К германскому канцлеру тут же присоединился премьер-министр Франции Жан-Пьер Раффарен. Собственно, сама идея снижения ставок ради обуздания роста евро не нова: о необходимости этого шага уже давно твердят некоторые европейские чиновники и исследователи. Однако давление на ЕЦБ со стороны политиков столь высокого ранга, да еще в такой открытой форме произвело впечатление на рынок. Многие инвесторы, да и некоторые аналитики поверили в то, что ЕЦБ не останется глухим к этим призывам и пойдет на снижение ставок.

На прошлой неделе ведомство Жан-Клода Трише опровергло эти иллюзии: ставки не двинулись с места. ЕЦБ продемонстрировал свою политическую независимость и вместе с тем принял вполне адекватное решение: евро демонстрирует слабость и без нажима центробанка.

Ставки - главный фактор. Ожидания изменений ставок в Европе и США остаются ключевым фактором, определяющим настрой рынка в отношении курса евро к доллару. Сейчас ключевая процентная ставка по федеральным фондам в США находится на уровне 1% - рекордно низком за 45 лет. Ставка рефинансирования ЕЦБ - 2%. Двукратное превышение европейской ставки над американской вызывает сомнение в способности США привлекать в достаточных объемах иностранный капитал. Если бы разрыв сократился, это стало бы отличной новостью для доллара и плохой - для евро. Даже отчетливые указания на изменение в обозримом будущем политики по ту или другую сторону Атлантики были бы восприняты валютными спекулянтами как знак к массовым продажам евро. Лидер монетарных регуляторов Европы пока не сказал ничего, что можно было бы считать отчетливым сигналом. Его американский коллега, а также Комитет по открытым рынкам (структура ФРС, принимающая решение по ставкам) ограничиваются фразами о неизбежном ужесточении политики в будущем, причем из этих заявлений нельзя понять, когда именно произойдет это событие.

В контексте возможного изменения ставок рынок сейчас рассматривает и свежие данные по экономике США и еврозоны. Живейший интерес инвесторов вызывают индикаторы рынка труда в Америке. Сохраняя ставку на уровне 1%, ФРС мотивирует это слабыми показателями занятости и создания новых рабочих мест. Поэтому любые признаки сокращения безработицы оказывают поддержку доллару. Одновременно рынок пристально следит за показателями инфляции. Так, индекс потребительских цен в США в январе составил всего 0,2%, а с учетом роста цен на энергоносители - 0,5%. Это уже существенный прогресс по сравнению с прошлым годом, когда США сталкивались с угрозой дефляции. Дальнейшее ускорение роста цен делает повышение процентной ставки ФРС более вероятным.

В еврозоне же инфляция в январе оказалась на уровне 1,9% по сравнению с январем 2003 года, а такой показатель за февраль может снизиться до 1,6%. То, что инфляция оказалась ниже ориентира ЕЦБ (2%), теоретически дает Европе возможности для маневра с процентной ставкой ради ослабления евро.

Чтение между строк. Неопределенность перспектив по ставкам создает нервозность на рынке Forex. Инвесторы болезненно реагируют на любую новость, в которой они видят признаки грядущего изменения кредитно-денежной политики. На прошлой неделе таких новостей подбросил глава ФРС. Алан Гринспен заявил, что "ставка по федеральным фондам является гибким инструментом и в какой-то момент ее придется поднять до более нейтрального уровня по причине ее несовместимости с общей долгосрочной стабильностью". Очевидно, что указаний на сроки в очередной раз не прозвучало. Однако рынок обратил внимание на то, что в речи главы ФРС не прозвучало обещание "проявлять сдержанность перед принятием решения об отказе от стимулирующей политики". Эта фраза появилась в лексиконе ФРС в конце января и стала первым намеком на то, что ставки могут быть повышены раньше, чем все думают. А теперь, не услышав от Алана Гринспена слово "сдержанность", многие восприняли это как новый признак готовности ФРС принять решение.

Был в реакции рынка на Алана Гринспена и еще один любопытный момент. "Обесценение валюты, которое мы наблюдали в последнее время, должно в конце концов помочь ограничить дефицит нашего счета текущих операций", - сказал глава ФРС. Примечательно то, что многие инвесторы восприняли эти слова как свидетельство того, что власти США довольны текущим курсом доллара. Одновременно рынок поставил под сомнение их заинтересованность в дальнейшем ослаблении валюты. Между тем всего несколько недель назад аналогичный пассаж в речи того же Алана Гринспена был воспринят инвесторами как "зеленый свет" дальнейшему снижению курса доллара.

Большинство аналитиков сходятся во мнении, что ужесточения кредитно-денежной политики США следует ожидать в этом году. Самые нетерпеливые утверждают, что это произойдет уже летом. Более осторожные прогнозируют повышение ставок на конец года. В любом случае, чем яснее будут становиться перспективы повышения ставок, тем увереннее будет себя чувствовать американская валюта. Однако вопрос о том, как долго доллар будет крепнуть на этой поддержке, особенно если она останется односторонней, остается открытым. Сейчас нет никаких признаков того, что ЕЦБ может решиться на "военные действия" против собственной валюты (будь то интервенции на рынке или сокращение процентной ставки).

Кому нужен сильный доллар. По большому счету нет серьезных оснований утверждать, что низкий курс доллара перестал быть выгодным для Соединенных Штатов. В конце концов потакание слабости собственной валюты объясняется не тем, что Америка сознательно строила козни Европе и другим торговым партнерам. Скорее это прагматичное решение проблем, с которыми США столкнулись в последние годы. Ослабление доллара повышает ценовую конкурентоспособность американского экспорта и подрывает позиции импортных товаров на внутреннем рынке. Тем самым доллар стимулирует производство в США и помогает сдерживать рост рекордно высокого дефицита текущего платежного баланса - $489 млрд в прошлом году.

Кроме того, ослабляющие доллар низкие процентные ставки - это логичное продолжение нынешней бюджетной политики Белого дома. Инициированные администрацией Джорджа Буша налоговые льготы отчасти помогли США выйти на впечатляющие показатели роста, но они же привели к раздуванию бюджетного дефицита до $374 млрд в прошлом финансовом году. Общий объем государственного долга недавно перевалил за $7 трлн. Более того, в президентские планы пока не входит отмена налоговых льгот и сокращение расходов на оборону и безопасность (в предвыборный год это выглядело бы странно). В текущем финансовом году дефицит может достичь нового исторического рекорда - $521 млрд. Удерживая процентные ставки на низком уровне, американские регуляторы накачивают экономику дешевыми деньгами, что позволяет не только стимулировать экономический рост, но и финансировать растущие бюджетные расходы.

Из всего этого следует, что американская администрация пока не заинтересована в том, чтобы доллар вступил в фазу уверенного роста против евро и других валют. Однако и снижение курса доллара теми темпами, которые рынок видел в ноябре- декабре, было бы для США нежелательным. Такой поворот событий может спровоцировать массовое бегство инвесторов из долларовых активов, и последствия для американской экономики в этом случае были бы непредсказуемыми. Пока этот сценарий представляется маловероятным. В последние месяцы у США не было особых проблем с привлечением капитала, по крайней мере в объемах, необходимых для финансирования дефицита торгового баланса ($43-45 млрд ежемесячно). После провала в сентябре прошлого года (до $4,2 млрд) нетто-приток капитала вырос до $27,6 млрд в октябре и $87,6 млрд в ноябре, а в декабре снизился до $75,7 млрд. Иностранные центральные банки продолжают наращивать свои инвестиции в казначейские и ипотечные облигации США: в конце февраля общая сумма этих вложений достигла $1,14 трлн. Успех последних аукционов по размещению казначейских облигаций во многом объясняется спросом со стороны центральных банков азиатских стран: они скупают американскую валюту, пытаясь удержать ее от падения по отношению к своим национальным валютам, а затем вкладывают ее в самые надежные долларовые активы - облигации американского Казначейства.

Политические ловушки. Впрочем, эксперты не исключают, что серьезным фактором, сдерживающим приток инвестиций в экономику США, в этом году могут стать предстоящие в ноябре президентские выборы. Инвесторы, вероятно, будут побаиваться изменений в экономической политике США, если Джордж Буш не сумеет сохранить за собой президентское кресло. Неопределенность, связанная с результатами выборов, уже сама по себе может способствовать дополнительному росту волатильности на рынке Forex. Старший аналитик компании "Форекс Клуб" Алексей Трифонов отмечает, что именно с момента вступления Джорджа Буша на президентский пост доллар изменил свое положение на мировой арене, постепенно уступая в стоимости евро. "В случае поражения республиканцев и возвращения "к рулю" в Соединенных Штатах демократического лидера, может претерпеть изменения и экономическая политика, в том числе и в отношении позиций доллара", - считает эксперт.

Еще одной неприятностью для доллара может стать рост протекционизма со стороны внешнеторговых партнеров США. На прошлой неделе ЕС ввел против Америки торговые санкции. Еще с 2002 года Европа тщетно пыталась уговорить Белый дом отменить ряд мер по субсидированию американского экспорта. В прошлом году эти меры были к тому же признаны незаконными в ВТО. Теперь же терпение европейских чиновников лопнуло: на широкий круг продукции, импортируемой из США, была наложена дополнительная 5-процентная пошлина. Новость осталась практически незамеченной на валютном рынке. Однако многие аналитики отмечают, что введенные ЕС ограничения могут привести к сокращению американского экспорта на европейские рынки и как следствие к увеличению дефицита торгового баланса США. Это в свою очередь может усилить давление на доллар.

Впрочем, другие эксперты не склонны преувеличивать проблему американских дефицитов. "Проблема дефицита государственного бюджета не является исключительно американской, однако пока только в США фискальные инструменты стимулирования спроса показали себя эффективными, в то время как рост бюджетных дефицитов в странах ЕС не стал толчком к экономическому росту, - отмечает аналитик Института финансовых исследований Олег Янкелев. - Относительно дефицита платежного баланса следует отметить, что его размер вполне соответствует той роли, которую занимает Америка в современной экономической системе, и по этой причине концентрировать внимание следует прежде всего на динамике капитального счета".

Стоит ли совсем сбрасывать со счетов ЕЦБ? Недооценивать возможности Жан-Клода Трише было бы, конечно, опрометчиво. Умопомрачительные темпы роста евро, которые мы наблюдали в ноябре и декабре, замедлились именно благодаря тому, что высокопоставленные лица из ЕЦБ начали вербальные интервенции. После того как Жан-Клод Трише сменил милость на гнев в отношении скачков единой валюты, инвесторы стали бояться вмешательства Центробанка в торги. Достижение исторического максимума, хоть и стало реальностью в феврале, но далось паре EUR/USD с большим трудом. Логично ожидать, что любые попытки евро прорваться к новым и даже уже завоеванным прежде вершинам будут наталкиваться на яростное вербальное сопротивление руководителей ЕЦБ. Еще более эффективным оружием против роста евро станут выбрасываемые на рынок слухи о готовящихся интервенциях или зреющих в ЕЦБ планах по снижению процентной ставки. Однако, грозя рынку всей этой "тяжелой артиллерией", Жан-Клод Трише решится пустить ее в ход только в самом крайнем случае. Следует помнить, что ЕЦБ обладает ограниченными возможностями в плане манипулирования процентными ставками. Это вызвано тем, что европейская экономика способна абсорбировать деньги без инфляционных последствий в меньшей степени, чем американская. А для ЕЦБ задача удержания инфляции всегда была приоритетнее, чем монетарная поддержка экономического роста. А если вспомнить, сколько "подвигов" пришлось совершить евро, прежде чем Жан-Клод Трише обратил на него внимание, станет ясно, что между словом и делом у ЕЦБ лежит не менее широкая пропасть.

Из всего этого следует, что возрождение веры инвесторов в доллар, которое мы видим сейчас, может и не привести к перелому долгосрочного тренда к ослаблению американской валюты. Этой точки зрения придерживаются и многие эксперты, опрошенные "Ф." (см. стр. 19-20). Однако неуверенность рынка в отношении перспектив роста единой европейской валюты может продержаться еще достаточно долго.